Copperstone Resources

Med anledning av pågående nyemission gör vi en uppdatering av vår värdering för Kopparberg Mineral-aktien. Den främsta anledningen till en justering är den betydande utspädningen i värde per aktie från nyemissionen då antalet aktier vid full teckning ökar från 11,8 miljoner till 31,4 miljoner. Vi har även justerat värdet av projekten i sig med hänsyn till faktorer som finansieringssituation, förändringar i värderingen av liknande tillgångar och tillståndsprocesser. Slutsatsen är dock att aktien är mycket lågt värderad baserat på summan av delarna i projektportföljen, samtidigt som riskerna är stora som i alla prospekteringsbolag. Stort fokus ligger på avgörande besked som väntas i närtid, från Regeringen avseende Håkansboda respektive från Miljödomstolen avseende Nordic Iron Ore (kring årsskiftet).

 

Intressebolaget Nordic Iron Ore (Kopparbergs andel f.n.19,25%) är det mest betydelsefulla innehavet. Värderingen av järnmalmsprojekt är omtvistad och under året har en rad problem accentuerats i nordiska bolag som Northland Resources, Dannemora Mineral och även Grängesberg Iron vilket medfört att förtroendet för juniora aktörer nått en bottennivå.

 

- Även om aktiekurserna i Northland och Dannemora rasat så har inte värderingen av projekten per se sjunkit i lika hög grad, vad som skett är i stor utsträckning en värdeöverföring från gamla aktieägare till långivare kombinerat med kraftiga utspädningar från nyemissioner. Det är således viktigt att hålla isär ”företagsvärde” (Entreprise value) och ”aktieägarvärde”, även om det är till föga tröst för luttrade aktieägare och även understryker ett grundläggande problem i form av försvårade finansieringsmöjligheter i sektorn.  

 

- Enligt vår sammanställning värderas nordiska järnmalmstillgångar i genomsnitt till ca 3,4 USD/ton järninnehåll (Entreprise Value). Spridningen är dock stor även mellan producerande bolag där intervallet ligger mellan 1,2 och 11,4 USD. Beowulf Mining som fortfarande är i utvecklingsfas värderas till ca 0,5 USD per ton.  En värdering i linje med Beowulf skulle motsvara ett värde på ca 215 MSEK för NIO eller ca 19 SEK per aktie.

 

- Även denna värdering i botten av spannet står dock i kontrast till de erbjudanden som Kopparberg Mineral respektive Archelon Mineral nu riktar till sin aktieägare, att köpa NIO-aktier för 10 respektive 8,5 SEK per aktie. Detta motsvarar i snitt 0,24 USD/ton järnmalmsinnehåll, dvs. ca hälften av Beowulfs värderingsmultipel. Visserligen ska de planerade försäljningarna i första hand ses som rabatterade erbjudanden till befintliga aktieägare men risken finns naturligtvis att denna låga prissättning blir en form av riktmärke i marknadens ögon. 

 

- Prissättningen av gruvtillgångar är dock som vi har sett många gånger de senaste åren mycket rörlig, såväl nedåt som uppåt. Exempelvis skulle ett beviljat miljötillstånd för Ludvika Gruvor rimligen innebära en kraftig positiv förändring i bedömt värde för projektet. Om vi för exemplets skull accepterar Kopparbergs och Archelons erbjudanden att sälja NIO-aktier på 8,5-10 SEK som en form av marknadsvärdering i utgångsläget vore en fördubbling eller mer jämfört med detta trolig enligt Smallcaps bedömning. Vår kassaflödesvärdering indikerar dessutom betydligt högre värden än så, se vår senaste analys (http://www.smallcap.se/company/29/analysis/0/)

 

- En viktig fråga är dock förstås hur mycket utspädning som befintliga aktieägare i NIO riskerar utstå innan värden tydliggörs på allvar i projektet. Vi bedömer i det perspektivet att NIO har kommit en god bit på väg i projektplanering och är väl förberedda för att undvika många av de fällor som Northland och Dannemora trillat i, vad som än så länge saknas är långsiktig finansiering.

 

Vi anser att sammanfattningsvis att vår värdering av NIO från analysen i våras är baserad på rimliga antaganden. Det svaga sentimentet i sektorn pressar dock marknadsvärderingarna i synnerhet för juniora bolag. En uppenbar följd av de debaclen vi har sett är också att samma värderingskrona idag generellt sett behöver ”backas upp” av relativt sett mer kapital i balansräkningen. Givet att NIO får miljötillstånd tror vi att det är rimligt att anta att bolaget därefter kommer att sikta på att göra en större emission till åtminstone likartad kurs som i listningsförsöket på First North 2012 (eller som Kopparbergs försäljning via teckningsoptionerna i våras), dvs. ca 25 SEK per aktie. Det skulle motsvara en premoneyvärdering på knappt 290 MSEK. Den högre värderingen jämfört med 2012 vore motiverad med hänsyn till kraftigt ökade mineraltillgångar och miljötillstånd för Blötberget och Håksberg.

Utdragen process för EVA, men vissa ljusglimtar från liknande fall

Norrliden Mining (50 % andel) har en tid befunnit sig i vänteläge i väntan på besked om koncessionsansökan för EVA-fyndigheten och finansieringsdiskussioner. I förra veckans intervju bekräftade VD Per Storm att diskussionerna med Länsstyrelsen och Bergsstaten drar ut på tiden. Det finns en konflikt i att både rennäringen och EVA är utpekade som riksintressen. En likartad motsättning demonstrerades för övrigt häromveckan i Lovisagruvans intressebolag Vilhelmina Mineral, där ansökan om bearbetningskoncession avslogs för Stekenjokkprojektet med hänvisning till just rennäringen. Ur gruvnäringens perspektiv kom dock tidigare i höst ett positivt besked då Regeringen fastlog att koncession skulle beviljas för Rönnbäckengruvan (IGE/Nickel Mountain) i Storuman och där man härmed ansåg att gruvnäringen kan samexistera med rennäringen och det fallet kan möjligen bli vägledande för projekt i liknande situation. Som bekant gav Bergsstaten sitt bifall till koncession för EVA medan Länsstyrelsen avslog. Som en följd av de utdragna diskussionerna med Länsstyrelsen och fallande värderingar av gruvtillgångar sänker vi emellertid tills vidare vår värdering av Norrliden Mining till ca 60 MSEK (från 72 MSEK). Vi värderar här zinktillgångar till ca 20 USD/ton zinkekvivalenter och sätter en 50 % -ig rabatt på EVA-projektet.

 

Vad gäller Kopparberg Mining Exploration (100 % andel) så är ett besked om koncession i Håkansboda troligen den viktigaste kursdrivande faktorn på kort sikt. Baserat på en jämförelse av värderingen av juniora kopparbolags tillgångar så ser vi ett motiverat värde på 17 MSEK för Kopparberg Mining Exploration (KM Exploration) (ca 35 USD/ton kopparekvivalenter för Håkansboda) under förutsättning att Regeringen ger bifall för en bearbetningskoncession för Håkansboda. Ur sentimentssynpunkt skulle en framgång i frågan dessutom sannolikt lyfta förtroendet för Kopparbergs Minerals förmåga att utveckla projekt och därigenom förmodligen minska värderingsrabatten. Målsättningen är sedan att genom vidare prospektering minst dubbla mineraltillgångarna i Håkansboda, och det skulle i sin tur givetvis höja motiverat värde ytterligare.

 

Sammanfattningsvis, givet ett scenario med framgångar i tillståndsprocesser avseende NIO och Håkansboda, ser vi ett rimligt värde på 6-12 månaders sikt på 2,3 SEK per aktie för Kopparberg Mineral baserat på värdering av summan av delarna (se nedan).