Ellen

Ellen koncenterar sig på kvinnors underlivshälsa och har tre produkter, varav en är lanserad, som sägs främja denna med hjälp av bolagets egna patenterade probiotika. Bolaget är i särklass minst bland de noterade probiotikabolagen och har i skrivande stund ett börsvärde på runt 55 MSEK.  Försäljningen uppgick 2007 till 5,6 MSEK. En stark ökning från 2,2 MSEK året innan, men förlusten ökade trots detta till 9,7 MSEK efter finansiella poster.  Hittills i år har omsättningen tack vare stora beställningar i tredje kvartalet ökat med 54 %. Kassaflödet är negativt och med ca 3 MSEK i kassan samtidigt som de bränner, åtminstone i q3, närmare 4 MSEK luktar det nyemission. Den kraftigt ökade försäljningen under kvartalet beror till stor del av en lansering i Tyskland, Österrike och Schweiz. Tillväxten på den skandinaviska marknaden uppgår till beskedliga 10 %.

Ellens styrka är att de har identifierat ett globalt vardagligt problem och löst det på ett delvis nytt sätt. Vi ser dock ett par problem.

Patentskydd
Vi ställer oss också tveksamma till det materialrättsliga skyddet. Patentet för kombinationen tampong + probiotika går ut 2012. Möjligtvis har man ett visst skydd via tillverkningsmetod, men inte skarpare än att jättar med betydligt större plånböcker troligtvis kan komma runt och i dagsläget har inte Ellen råd att försvara något patent i vilket fall. Bolaget har idag blygsam försäljning och har i princip fram till 2012 på sig att etablera sitt varumärke, efter detta står det andra fritt att använda sig av tampong som leveranssystem. En överhängande risk är att de tvingas investera för att bygga upp en marknad som andra inom bara några år fritt kan utnyttja. Det krävs alltså något mer av Ellen.

Prestanda
Vad kan Ellens bakterier uträtta? Kan Ellen visa att deras bakterier är bättre än andra när det gäller att hålla det kvinnliga underlivet friskt? Vi har inte sett någon jämförande studie och så länge vi inte ser det har vi svårt att se Ellen som en vinnare på marknaden utan stora marknadsföringskostnader. Om man inte genom kliniska tester kan visa att man har den bästa probiotikan blir det en stor uppförsbacke. Det finns en rad preparat på marknaden som troligtvis har betydligt större muskler bakom sig än vad Ellen har, men bra kliniska studier skulle ge en stor fördel i marknadsföringen av Ellens produkter. Omvänt kan sägas att med tillräckligt stor marknadsföringsbudget behöver man troligtvis inte ens ha en bakterie som funkar särskilt bra.

Kassa
De vänder sig mot en konsumentmarknad och det kommer att kosta stora pengar i marknadsföring att föra ut budskapet. Partnerskap och därmed sänkta marginaler är ett måste. Det kostar pengar att växa och frågan är om Ellens ägare har resurserna och uthålligheten som krävs?
Med nuvarande burnrate kommer Ellen att vara tvungna att göra en nyemission inom ett halvår. Det kan bli en kamp med klockan. Bolagsledningen vill naturligtvis hinna visa upp strålande framtidsutsikter och verkliga framgångar för att på så sätt få upp aktiekursen och därmed minska utspädningen. Men marknaden har hela tiden ett öga på kassan och ju längre tiden lider ju mer kommer kursen att straffas för bristen på pengar. I rådande börsklimat är detta långt ifrån någon drömsits och behovet av pengar höjer definitivt risken i bolaget. Stora framgångar under det sista kvartalet kan möjligtvis fördröja behovet, beroende på betalningsvillkor, men knappast helt ta bort det då det kostar att växa snabbt.
En uppenbar väg till framgång är naturligtvis uppköp. Ellen skulle självklart vara mer värt i händerna på en stor etablerad organisation med finansiella muskler. Såväl läkemedelsbolag som tillverkare av menstruationsskydd torde vara potentiella uppköpare av Ellen om det visar sig att forskningsresultaten för deras probiotika är konkurrenskraftiga.
Stor marknad vid framgång
Mot dessa tveksamheter och svagheter ska ställas möjligheten att bli en stor spelare på en stor marknad. Erfarenhetsmässigt vet vi att marknadsmässiga genombrott är svåra att bedöma, men att de nästan regelmässigt tar längre tid än vad entreprenören tror. Lanseringar under återstoden av 2008 kommer eventuellt ge en fingervisning om hur den framtida tillväxten kommer att se ut. I den eventualiteten att Ellen skulle lyckas står stora pengar på spel. Om de lyckas slå stort i sin kommande Kinalansering är lyckan gjord, men det finns hinder på vägen och med en svag kassa är deras händer till viss del bundna.

Dyra förhoppningar
Vad vi har i Ellen är ett klassiskt förhoppningsbolag med allt vad det innebär och för att sätta dagens värdering i någon form av perspektiv kan vi titta på ett annat bolag som smallcap.se har analyserat. Ett exempel finner vi i Senzime. Ett bolag som utvecklar bland annat ett instrument som ska kunna mäta blodsockret i realtid vid operationer. Instrumentet kommer gå in i kliniska tester nästa år och kan komma att lanseras 2012. Bolaget själva bedömer marknaden för det instrumentet till 10 mdr-SEK årligen, vidare har de ytterligare två färdigutvecklade instrument för en marknad med ett samlat marknadsvärde om 300 MSEK. Börsvärde för Senzime är i skrivande stund ca 20 miljoner, alltså mindre än hälften av Ellens börsvärde. Bolaget har ingen försäljning att tala om idag, men förväntas komma igång under närmsta året, dock torde optionsvärdet på chansen att lösa ett stort problem inom vården vara stort.

Till syvende och sist tror vi att det kommer att handla mer om bakterien snarare än leveranssystemet för Ellens del. Om Ellens bakterier fungerar lär de göra det under hela menscykeln och då kommer andra aspekter in. I det fallet är det bara patentet på bakterierna som gäller, och så länge vi inte har någon dokumentation tillgänglig för att se verkan jämfört med någon annan mjölksyrebakterie som t.ex. acidophilus eller reuteri, blir det svårt att rekommendera köp i Ellen. Det finns billigare förhoppningsbolag med mer unika produkter för större marknader som lockar mer om det är så att man är sugen på risk, och vår bedömning är att risken idag överväger potentialen.