Micro Systemation

Spännande fas för MSAB

Det ser ut att vara skördetid för IT-bolaget Micro Systemation. Personalexpansionen de senaste åren har tidigare kostat på i form av lägre marginaler men ser nu i gengäld ut att ge rejäl utdelning:

Definitivt genombrott på USA-marknaden. Det senaste dryga halvåret har MSAB plockat hem sina största enskilda ordrar någonsin, från en amerikansk myndighet. Det rör sig om ordrar för Field Version, en portabel enhet för användning ute ”på fältet” och under tuffare, exempelvis militära, förhållanden. USA står nu får omkring en tredjedel av omsättningen och växter kraftigt.   

Nyhetsflöde göder kursen. Under förutsättning att MSAB klarar av att leverera de ordrar som nyligen tagits i USA enligt plan, torde det finnas goda förutsättningar att även andra myndigheter gör beställningar med ”Field Version”-ordarna som referens.  Det goda orderläget talar för en stark resultatutveckling åtminstone under det kommande halvåret, vilket ökar visibiliteten och minskar risken i aktien. Av allt att döma kommer MSAB att redovisa rekordomsättning och – resultat när rapporten för fjärde kvartalet presenteras den 4:e februari. Även om detta i viss mån är väntat tror vi ända att en stark rapport kan få ett positivt mottagande mot bakgrund av den annars historiska ryckigheten i resultatet. Kanske än mer troligt är att aktien värderas upp redan innan rapporten.

Beskedet om förberedelse för listbyte lär också ge stöd. Även om effekten av denna inte helt oväntade åtgärd kanske inte ska överdrivas i det korta perspektivet, och kostnaden inte är oväsentlig för ett bolag av MSABs storlek, så borde en genomförd due dilligence och listbyte minska tröskeln för att attrahera nya potentiella investerare, inte minst fonder.


Diagram över offentliggjorda ordrar per kvartal. Källa bolaget och Smallcaps beräkningar.

Finansiella mål är väl inom räckhåll. Bolaget har som målsättning att växa 25 procent per år och ha en rörelsemarginal på 25 procent. Detta har uppnåtts med råge de senaste åren och vi räknar med att så var fallet även 2010. Marknaden kännetecknas av prispress och i takt med att marknaden blir mer mogen lär denna fortsätta. Vi tror dock i gengäld på stark strukturell tillväxt för digital kriminalteknik flera år framöver. Vad gäller marginalen bedömer vi att förbättrade inköpsfunktioner och besparingar i varukostnader i viss mån kan komma att kompensera för prispress.

MSAB har stor verksamhet i Europa och budgetnedskärningarna i regionen, i synnerhet i Storbritannien, riskerar att slå mot nyförsäljningen fr. o m nästa år. Det stora exportberoendet gör att en stark krona riskerar ge negativa valutaeffekter på sikt.

Från tid till annan har MSAB upplevt växtvärk och orderingången har ibland varit på gränsen till vad organisationen mäktar med, vilket drabbade t ex resultatet under 3 kv. 2009. Organisationen har dock förstärkts de senaste åren och under tredje kvartalet 2010 flöt leveranserna på utan problem trots rekordhög aktivitet. Det finns dock en risk att flaskhalsar uppstår på nytt vilket i så fall kan leda till kostnadspucklar och försämrade relationer med viktiga kunder.

Trots uppgången det senaste halvåret tycker vi att värderingen är relativt attraktiv mot bakgrund av våra förväntningar på stark tillväxt och lönsamhet. Med våra prognoser handlas aktien till ett PE-tal på 13,7 på årets vinst.

Samtidigt är utrymmet för besvikelser å andra sidan begränsat. Sett till släpande värderingsmultiplar räknat på ”mellanåret” 2009 års räkenskaper värderas bolaget till knappt PE 25, sju gånger eget kapital och till fyra gånger försäljningen. Bland annat beroende på ryckighet i omsättning och resultat mellan kvartal har det dessutom ofta varit bättre att köpa MSAB-aktien på dåliga nyheter och sälja på goda.

Vi ser dock goda förutsättningar för att detta mönster ändras och att de goda nyheterna kommer att överväga ett tag till. Kursen borde ha utrymme att stiga åtminstone till tidigare toppnivåer ”post IT-bubblan” dvs. 27 SEK per aktie.

Rekordsnabb internationell etablering

Micro Systemation har haft en stark utveckling den senaste dryga femårsperioden och fått ett internationellt genombrott och etablerad en ledande marknadsposition för sitt system för avläsning och bevissäkring av mobila kommunikationsenheter (dvs. framför allt mobiltelefoner). Kunder är till övervägande del brottsutredande myndigheter. Under 2009 var den största marknaden Storbritannien med 28 % av omsättningen och bolaget har en stark position i Västeuropa. MSAB har de senaste åren etablerat ett kontor i USA (Washington D.C.) och har den senaste tiden vunnit flera betydande ordrar på denna marknad. Koncernens genomsnittliga tillväxt åren 2004-2009 låg på inte mindre än 72 %. Omkring hälften av intäkterna utgörs av återkommande årliga licensintäkter vilket bidrar till den höga lönsamheten med rörelsemarginaler som legat mellan 25 och 46 %. Rörelsemarginalen har sjunkit sedan 2007 till följd av satsningar på en större organisation och ökad konkurrens.

Växande behov för digital kriminalteknik

Analysföretaget IDC uppskattar att världsmarknaden för digital kriminalteknik uppgick till 1,8 Mdr USD under 2009. Lejonparten utgjordes av undersökningar av datorer. Hur stor andel som utgörs av teknik för mobiltelefoner är svårt att exakt bedöma men om IDC:s totaluppskattning är korrekt kan det rimligen bara röra sig om ett fåtal procent.

Detta ska ställas i kontrast till att den installerade basen av mobiltelefoner är flera gånger större än för persondatorer sett till antal enheter. I takt med att mobiltelefoner blir allt mer avancerade och smartphones ökar i penetration lagras allt mer ”intressant” information på mobiltelefonerna och det blir mer relevant att göra kriminaltekniska undersökningar på mobiltelefoner. MSABs konkurrent Cellebrite förutspår att marknaden för digital kriminalteknik för mobiltelefoner kommer att vara lika stor som för persondatorer på fem års sikt.

 

Hur det blir med den saken återstår att se men mycket talar för att kriminalteknik för mobiltelefoner kommer att vara ett område med stark tillväxt de närmaste åren. Tillväxtsiffrorna bör rimligen åtminstone ligga i nivå med, men mer troligt överstiga, takten för digital kriminalteknik i stort som legat kring 20 % de senaste åren.  

 

Konkurrensen är av allt att döma tilltagande och MSAB pekar ut israeliska Cellebrite som den främsta konkurrenten. Även andra bolag med angränsande tekniker som amerikanska Guidance Software och AccessData har de senaste åren gjort intrång på marknaden. Det talar för ökad prispress framöver, samtidigt kan detta motverkas av en förmodat fortsatt stark strukturell volymtillväxt.

 
Ett orosmoment på marknaden är de ansträngda offentliga finanserna i Europa och USA och att sparbeting kan slå mot budgetar för digital kriminalteknik. Hittills har detta inte haft någon större synlig påverkan på MSABs försäljning. Det är dock tänkbart att främst nyförsäljningen i Europa kan komma att påverkas negativt under 2011 av besparingar.

 

Stark tillväxt 2010 – marginalskjuts i år?

MSAB har en kundmix bestående av några större kunder men samtidigt många små. Detta verkar hänga samman med olikheter i hur polismyndigheterna är organiserade, t ex i Tyskland sker inköpen decentraliserat mellan det i exempelvis i Frankrike sker genom Inrikesministeriet som därmed blivit en enskilt betydande kund.

Ovan illustreras hur MSAB:s bas av licenser utvecklades under 2005 till 2008. Efter 2008 slutade bolaget att redovisa statistik över sålda licenser. Även om bolaget hade försökt tillhandahålla denna information hade jämförelsen troligen ändå försvårats av att bolaget därefter ändrat sitt produkterbjudande då man försöker få kunder att köpa ett paket bestående av både den ”logiska” och den mer avancerade ”fysiska” version av programmet .XRY istället för, som tidigare, var och en av licenserna för sig. Denna kampanj började genomföras under 2009 och som lockbete erbjöds en betydande rabatt. Detta ledde som vi bedömer det till att bolaget sålde betydligt fler licenser under 2009, dock i paketform och till ett lägre genomsnittligt pris per enskild licens.  

Den växande basen av årslicenser med hög förnyelsegrad ger en stabil plattform av intäkter med väldigt god marginal. De senaste åren har licensförnyelse svarat för ungefär hälften av omsättningen. Vad gäller storordrar som växer i betydelse ser intäktsströmmen emellertid något annorlunda ut jämfört med dessa basordrar. Vanligtvis omfattar dessa nämligen flerårslicenser, varför återkommande intäkter inte uppstår, i varje fall inte de närmaste åren efter en ny order. Redovisningsmässigt sker en viss periodisering där 70 % intäktsförs direkt och 10 % årligen därefter vid ett treårsavtal.


I diagrammet nedan illustreras våra prognoser för omsättning och marginal för MSAB.

Stark tillväxt i Asien och USA

Den starka orderingången gör att vi ser en tillväxttopp på drygt 40 % förra året. Vi tror att USA-marknaden och Asien kommer att vara de största bidragen till tillväxten i år. Europa är ett betydande osäkerhetsmoment med hänsyn till svaga offentliga finanser. Nyförsäljningen riskerar därför att drabbas. På koncernnivå tror vi sammantaget att tillväxten mattas något 2011 jämfört med 2010.

Fortsatt stora svängningar i omsättning och marginal att vänta…
När det gäller USA betyder säsongsmönstret i federala budgetar att upphandlingsaktiviteten är som störst under tredje kvartalet vilket eventuellt kan medföra att storordrar i Nordamerika för MSAB kommer att koncentreras till sommarmånaderna och tredje kvartalet. Detta och ett ojämnt inflöde generellt av storordrar bidrar till att den rycklighet mellan kvartal som historiskt präglat MSABs räkenskaper lär kvarstå.

Att andelen storordrar växer i betydelse är på det hela taget givetvis positivt eftersom det återspeglar ökade tillväxtmöjligheter. Däremot är sannolikt marginalerna allt annat lika lägre pga. högre prispress.

Som bekant är valutamarknaderna svängiga och stora ordrar kan accentuera den redan stora valutakänsligheten. Bara några få procent av omsättningen, men större delen av kostnaderna, är i SEK. Mycket talar för negativa valutaeffekter även under 2011.

Marginalerna handlar dock inte enbart om intäktssidan och MSAB uppger att man har ökat ansträngningarna på kostnadssidan vad gäller effektivt och inköp. En inköpschef har anställts och sannolikt finns det en del att göra på den sidan. Varukostnaderna står för omkring 30 % av kostnaderna. Om kostnaderna kan sänkas med 10 till 20 procent, vilket inte borde vara omöjligt med tanke på att etta av resursskäl förefaller ha haft ganska låg prioritet tidigare, borde det åtminstone delvis kunna kompensera för den värsta prispressen.

…vi tror dock på marginalförbättring 2011

Trots vår prognos om något mattad tillväxt räknar vi med stigande marginaler under 2011. Detta kan förefalla förvånande men vi ser flera positiva faktorer i detta avseende. För det första tror vi att andelen intäkter från licensförnyelser stiger vilket ger en positiv mixeffekt. Periodiseringsintäkter från storordrar tagna under 2010 bidrar likaledes till marginalen. Vi ser även möjligheter till besparingar enligt ovan vad gäller varukostnader sedan detta arbete alltså förefaller ha fått högre prioritet i organisationen.


Nedan redovisas våra prognoser för resultaträkning och nyckeltal.

Rimligt prissatt tillväxtaktie med mersmak

Vi bedömer att aktien, givet bolagets starka kvaliteter vad gäller tillväxt och lönsamhet, är attraktivt prissatt. Samtidigt är det svårt att hävda att aktien handlas till något vrakpris. Räknat på 2009 års räkenskaper värderas bolaget till knappt PE 25, 7 gånger eget kapital och 4 gånger försäljningen. Den senaste tidens storordrar har gett avtryck i värderingen.

Någon explosiv multipelexpansion är nog knappast att räkna med utan värdeutvecklingen i aktien kommer sannolikt att vara direkt kopplad till den tillväxt och avkastning som bolaget förmår leverera.

Vi tror emellertid att bolaget har bra förutsättningar att leverera och rapporten för det tredje kvartalet gav ett starkt besked i detta avseende. Bruttomarginalen försvagades visserligen ganska mycket men detta hänger troligen åtminstone delvis samman med att storordrar periodiseras ut över en längre period och en hög andel storordrar som i detta kvartal ger därför en inledningsvis lägre bruttomarginal.

Historiskt verkar aktien ha handlats på i genomsnitt drygt 15 gånger vinsten tolv månader framåt. Med våra prognoser motsvarar detta en kurs på cirka 24 SEK. Vi tror dock att aktien kan komma att handlas över historisk värdering med tanke på de operativa framsteg som gjorts. En kurs i nivå med tidigare toppnivåer från 2007 på 27 SEK per aktie förefaller därför rimlig.