Vår syn på gårdagens nyhet från Expres2ion 

 

1 ”Att kunna visa stark terapeutisk effekt i bröstcancertumörer som motsvarar effektiviteten hos befintliga behandlingar i validerade djurmodeller.”

 Bolaget har alltså i en djurmodell med spontan cancer (i min värld stor skillnad mot modeller där man "opererar" in mänsklig cancer i möss) i transgena möss, dvs möss med mänskliga gener, erhållit resultat som ligger i linje med etablerade behandlingar. När man läser pressreleasen är det omöjligt att inte ledas att tro att det är Herceptin de talar om. Herceptin är ett av världens bäst säljande läkemedel och klockar in på strax under 7 000 MUSD om året i försäljning.

 

Djurmodellen har därmed hög leverans och att det finns jämförande data med Herceptin skulle jag utifrån min erfarenhet från vaccinindustrin (ständiga frågor om head to head data) säga ökar möjligheterna till avtal många gånger om.

 

Ett avtal med en större aktör skulle vara värt ett par miljarder USD, och en upfront skulle hamna mellan 30-300 MUSD beroende på hur många som är intresserade

https://www.genengnews.com/the-lists/top-10-immuno-oncology-collaborations/77900887?page=2

 

Det verkar som om det funnits preliminär data sedan i alla fall i somras vilket gör att bolaget under sekretessavtal redan kan ha presenterat resultaten för större aktörer. De var ju t ex på en stor vaccinkongress förra veckan ett avtal borde kunna nås under nästa år.

 

2 Bryter självtolerans. Genom att koppla sitt antigen till en virusliknande partikel lyckas man få de transgena mössen att angripa HER2 som egentligen är ett kroppseget protein. Detta är en riktigt stor nyhet och jag räknar med att den kommer att ge rejält med genljud när artikeln publiceras senare i år.

 

3 Det finns en mängd antigen som genom åren testats mot cancer men som inte fungerat. En del av dessa har förmodligen inte fungerat på grund av självtoleransmekanismen. Dessa antigen skulle kunna plockas upp igen och screenas i djurmodeller av Expres2ion/Adaptvac. Med en relativt liten kapitalinsats skulle alltså tricket från 1 kunna göras om flera gånger. Transgena möss är visserligen svindyra men för 1 MSEK skulle man nog få till en bra pilotstudie. Det öppnas alltså upp enorma möjligheter i och med gårdagens pressrelease.

 

4 Som vanligt är ju det potentiella uppköpet en ständigt närvarande möjlighet. Adaptvac ser ut att ta terapeutiska cancervaccin till en helt ny nivå och självklart kommer det finnas aktörer som är intresserade av att äga hela den kakan. Återigen är det miljarder USD som ett sådant uppköp skulle handla om. Ett sådant uppköp tar lång tid att förhandla så det ligger naturligtvis en bit bort i tiden om det skulle komma

 

Sammanfattningsvis verkar bolaget sitta på bra och relevant data där verkansmekanism är tydlig och välkänd och det är inte ofta man ser detta bland mindre bolag. Cancerprojekt kommer snabbt till marknaden och betalas därför betydligt bättre för än andra vaccin och pris per dos skiljer naturligtvis enormt mycket. Samtidigt vet vi att den teknologi som Adaptvac använder är tillräckligt kostnadseffektiv för att tillverka vanliga, profylaktiska, vaccin vilket innebär stora marginaler och därmed stora royaltypengar. Bara nyheten om bröstcancervaccinet igår borde ha skickat upp kursen betydligt mycket högre men det är ju i potentialen att kunna göra om samma sak för andra cancerindikationer som det verkligen kittlar. Man undrar ju lite om hur lång tid det kommer att ta för aktiemarknaden att förstå potentialen. 

En stark börsutveckling under 2013 har följts av en svag inledning på 2014, och de flesta börserna sjönk under januari. Ett gammalt ordspråk på Wall Street säger att som börsen går i januari, så går den även resten av året. D.v.s. en positiv start följs av en positiv helårsutveckling och vice versa. Fenomenet betecknas ofta ”January Barometer”.

 

Enligt denna indikator är den dystra starten på året således olycksbådande. Hemsidan www.stocktradersalmanac.com hävdar att januaribarometern har träffat rätt i ungefär 80 % av fallen sedan 1950 för det breda USA-indexet S&P 500.

 

Januaribarometern bör ses mot bakgrund av januarieffekten som är fenomenet att risktillgångar statistiskt sett har högre avkastning under januari. Detta har sannolikt att göra med att riskaptiten är högre i början av ett kalenderår bland exempelvis fondförvaltare. Januaribarometern är en följd av samma resonemang och om riskaptiten nu är svag redan i januari så följer det naturligt att det bådar illa för resten av året. Som alltid finns det brasklappar:

 

- Januaribarometern är mer tillförlitlig som köpsignal än som säljsignal. Negativ januari har sedan 1950 förekommit i 24 fall på S&P 500 och i 13 av dessa, dvs.  bara drygt hälften av fallen, har helårsavkastningen blivit negativ.

 

-I vissa fall har januaribarometern visat åt skogen fel. 2003 och 2009 bottnade aktiemarknaderna trots en svag start på året med negativ avkastning för januari och vände sedermera brant upp de kommande månaderna.

 

-Även om 2014 har börjat svagt behöver det inte signalera omedelbara ytterligare större börsnedgångar. Vi befinner oss fortfarande i den säsongsmässigt starka börsperioden november t o m april, som historiskt uppvisat betydligt högre avkastning än maj t o m oktober. Detta är ett av de starkaste säsongsmönstren vi känner till på aktiemarknaden. Även det dystra börsåret 2008, där den svaga januari var en god och riktig föraning om vad som sedan stundade, gick börserna upp mellan mars och maj. S&P 500 är i dagsläget i stort sett oförändrat sedan 31 oktober 2013.

På Smallcap mäter vi framgång i hur vi kan hjälpa andra människor. I år startar vi 60 bolag i Indien som förhoppningsvis kan hjälpa många människor under lång tid framöver.

Vi skänker varje år pengar till välgörande ändamål och i år hjälper vi Hand in Hand starta 30 nya småföretag i Indien. En gåva som förhoppningsvis kan fortsätta ge långt in i framtiden.

Vi på Smallcap önskar er alla en God jul och ett fantastiskt 2013

Inför morgondagens event har vi laddat upp med frågor till bolagen och fler lär tillkomma under presentationens gång. Vi vill gärna göra vår läsare delaktiga och inbjuder till att ställa frågor på smallcap@smallcap.se Ange din fråga och vilket bolag det gäller så är det möjligt att frågan dyker upp imorgon.

”Rea på aktieutdelningar” löd en rubrik på sajten di.se häromdagen. Bakgrunden var att fallet på börsen gjort att skillnaden mellan direktavkastningen på Stockholmsbörsen och statslåneräntan nu enligt flera bedömare blivit rekordhög. Många analytiker rekommenderar att köpa aktier med en hög direktavkastning som ett sätt att till mindre risk än för index i genomsnitt behålla exponering mot en vad som uppfattas som lågt värderad men volatil aktiemarknad.

Traditionellt sett ses aktier med hög direktavkastning ha goda defensiva egenskaper.  Även om aktiekursen går ned så får ägarna i alla fall en utdelning som i många fall är likvärdig med räntan på en statsobligation, lyder ett typiskt argument.

Vad säger teorin?

Vad finns det egentligen för teoretisk grund till att aktiemarknaden skulle uppskatta hög direktavkastning?

En teori är att en hög utdelning har ett positivt signalvärde för bolagsutsikterna. I synnerhet ökningar i utdelningen signalerar styrka vad gäller den långsiktiga intjänings- och därmed utdelningsförmågan. Detta pga. trögrörlighet bland annat eftersom bolagsstyrelser inte gärna sänker utdelningen.

Vissa ägargrupper verkar också prioritera hög utdelning. Det kan t ex röra sig om stiftelser som är beroende av återkommande kassaströmmar från finansiella placeringar för att bedriva sin verksamhet.

Bolagsledningar ska inte ha för mycket kassa till hands lyder ett annat argument. Det eftersom bolagsledningar då kan förledas till dåliga investeringar (t ex överilade förvärv) med avtagande avkastning för aktieägarna. Aktieägarna föredrar att istället få investera överlikviditet enligt eget huvud för att undvika denna problematik.

Det finns också argument för att hög utdelning är dåligt eller ineffektivt. Det främsta exemplet är kanske dubbelbeskattningen, dvs. att bolagen delar ut redan beskattade pengar som sedan aktieägarna i sin tur får betala skatt för. Vissa studier hävdar att aktier med hög utdelning räknat efter skatt utvecklas sämre än aktier med låg utdelning över tid. Intressant är att nya placeringsformer som kapitalförsäkringar dock reducerar den traditionella nackdelen med dubbelbeskattning.

En av de mest kända teorierna kring utdelningar, det s.k. Miller- Modigliani-teoremet, hävdar att nivån på utdelningar inte ska spela någon roll för värdeutvecklingen. Efter avskiljande av utdelning faller nämligen aktiepriset med samma belopp och den förväntade totalavkastningen (utdelning + kursuppgång) kan inte påverkas genom högre utdelning – bolagets intjäningsförmåga påverkas ju inte av utdelningspolicyn. Detta förutsätter lika beskattning av utdelningar och kapitalvinster.

Bra facit i år men sektortillhörighet kan betyda mer
Om vi då tar akademikerna på orden och säger att utdelningsnivån egentligen inte spelar någon roll över tid, vilket stöd finns det till påståendet att en aktie med hög direktavkastning i alla fall är en bättre defensiv placering?

En genomgång av hur det sett ut bland Big Cap-bolagen på Stockholmsbörsen i år ger en klapp på ryggen till utdelningsjägaren. De tio bolag som i början av året hade högst förväntad direktavkastning enligt Dagens Industris sammanställning har tappat i genomsnitt 16 % i år (per 110930) att jämföra med -26 % för de tio bolagen med lägst förväntad direktavkastning. Notera att detta är före återlagda utdelningar, så i själva verket är skillnaden större.

Urvalet är litet och perioden begränsad vilket gör det föga vetenskapligt korrekt att dra några långtgående slutsatser, men i Sverige och i år har strategin helt tydligt varit bättre på att bevara kapital än att t ex investera i index.  

Detta förtar dock inte betydelsen av att se direktavkastning som endast en parameter av flera i valet av aktier. Ägare av Orc Group, Tieto eller t o m Skanska har haft föga glädje av hög direktavkastning utan har fått genomlida rejäla kursnedgångar i alla fall. Det är överhuvudtaget svårt att avgöra om det är den höga direktavkastningen per se eller om det är övervikten av defensiv sektortillhörighet, som telekomoperatörer och dagligvaror, bland aktier med hög direktavkastning som bidrar mest till att strategin har varit relativt sett lyckosam.

Det är i sammanhanget viktigt att inte stirra sig blind enbart på årets utdelning utan även ställa sig frågan vad som är en långsiktigt uthållig utdelningsnivå för bolaget ifråga. Det kan man exempelvis göra genom att ställa utdelningen i relation till normaliserade vinster eller ett genomsnitt av vinsterna under en längre period. En vanlig tumregel är att bolagen inte bör dela ut mer än 2/3 av vinsten för att utdelningsnivån ska ses som hälsosam.

Sammanfattningsvis: Gärna bra utdelning men först och främst rätt bransch och rätt bolag!

Debaclet i HQ Bank har varit på allas läppar den senaste tiden. Efter att ha läst Finansinspektions motivering till att återkalla tillståndet framstår det som osannolikt för oss att inte ledning och styrelse i HQ sedan lång tid tillbaka skulle ha förstått att det hängde på en skör tråd, givet tradingförlustens omfattning och den bristande riskkontrollen. Att tradingportföljen varit kraftigt övervärderad har således också mörkats för aktieägarna under lång tid, åtminstone sedan 2008. I samband med bokslutskommunikén för 2009 menade VD:n att det dåliga resultatet för tradingverksamheten berodde på den svåra marknaden för market making. ”Jag tror inte att man kan gå in och dissekera hur en tradingportfölj har gått” var ett (blivande klassiskt?) citat från VD-presentationen i januari på frågan om det verkligen bara var market making som låg bakom den uppgivna förlusten (som var ansenlig men ändå begränsad men tyvärr kraftigt underskattad). Enligt FI:s uppskattning var den ödesdigra positionen vid den tidpunkten övervärderad med närmare 600 MSEK. Vad som hände sedan är redan svensk finanshistoria.

Det är inte första gången ledningen för ett börsföretag mörkar en svag utveckling och knappast heller den sista. Finns det då något sätt att tidigt spåra manipulation av räkenskaper i ett börsföretag? Och därmed undvika eller mildra effekter av de minor i form av stora kursförluster som oftast blir följden?

Sanningen är nog den att det är mycket svårt att helt gardera sig mot dessa bedrägerier. Analys och forskning inom området pekar dock på att det kan finnas vissa varningssignaler att ta fasta på.

I sin forskningsartikel ”Detecting Deceptive Discussions in Conference Calls” (som har uppmärksammats i The Economist) har Stanfordforskarna David Larcker och Anastasia Zakolyukina undersökt utsagor från amerikanska börs-VD:ar  under frågestunder i samband med de telefonkonferenser som brukar hållas med analytiker och media efter delårsrapporterna. De har funnit en koppling mellan hur VD uttrycker sig vid dessa tillfällen och risken för större justeringar av räkenskaper längre fram i tiden, något som i sin tur skulle kunna tyda på att räkenskaperna var felaktiga vid tiden för telefonkonferensen.  Mer specifikt har de tittat efter beteenden vanliga hos lögnare och undersökt i vilken utsträckning VD:arna använder sig av dessa.

Exempel på uttryck som enligt dessa forskare tyder på ökad risk för manipulation är: En tendens att referera till (och skylla på) allmänna förhållanden (som t ex finanskris eller 11e september), tendenser att använda extrema förstärkningsord (kanske för att framställa något som bättre än det faktiskt är), ett ökat användande av opersonliga pronomen (vi/man istället för jag) och färre referenser till aktieägarvärde (båda senare kan vara försök att minska risken för stämningar längre fram).

Gott så, men för sig kan dessa resultat vara något svåra att tillämpa och strikt följa som varningstecken. Det kan ju faktiskt vara så att allmänna förhållanden verkligen har haft en stor och kanske tillfällig effekt på resultatet, utan att det för den skull handlar om något bedrägeri.

En lösning är att se mönster i VD-utsagor som en pusselbit av flera som kan kombineras med mer renodlade finansiella och kvantitativa mått. På siten auditintegrity.com rankas amerikanska bolag ur risksynpunkt med hänsyn till mer eller mindre starka tecken på ännu inte upptäckt manipulation i deras räkenskaper. Metoden är att titta på finansiella faktorer (t ex aktiverade utvecklingskostnader är en varningssignal) och förhållanden rörande bolagsstyrningen men även ta hänsyn till bolagshändelser som ökar risken såsom förvärv, omstruktureringar och VD-byte. Nyligen skrev analytikerna bakom siten att de ser en oroväckande utveckling i att kundfordringarna ökar klart snabbare än omsättningen i amerikanska börsbolag. Författarna menar att detta är en klassisk varningssignal som kan tyda på låg kvalitet i försäljningen eller t.o.m. manipulerade omsättningssiffror vilket i båda fallen ökar risken för att bolagen tvingas justera (ned) vinsten längre fram.


En annan fascinerande (om än bitvis väl detaljerad) skildring av kampen mot manipulerade bolagsräkenskaper görs av hedgefondförvaltaren David Einhorn i boken ”Fooling some of the people all of the time”. Einhorn var f ö en av de första som uppmärksammade hur ledningen i Lehman Brothers dribblade med räkenskaperna för att dölja finansjättens stora exponering mot subprimemarknaden.

IT- och managementkonsulten Connecta vet hur en bra rapport ska se ut. Genom åren har bolaget glatt sina aktieägare med en stark utveckling, nästan i vått som torrt. Förutom en nedgång i omsättning och resultat under 2009 har bolaget stadigt växt och dubblat intäkterna på 5-6 år med god lönsamhet. Förra året delade bolaget ut goda 5,5 SEK till aktieägarna. Med tanke på hur det första halvåret i år gestaltat sig kommer bolaget med all sannolikhet att hålla eller öka den nivån. På kurs 69 SEK ger det en direktavkastning på mer än 7 procent. Hur många bolag slår det? Lyckas bolaget nå sina finansiella målsättningar har aktieägarna många goda år att vänta. Rörelsemarginalen ska ligga i intervallet 10-15 procent över en konjunkturcykel. Den organiska tillväxten ska vara minst 10 procent.

Hur bra går det då för bolaget? Omsättningen under årets sex första månader var 397 MSEK, en ökning med ca 11 procent jämfört med motsvarande omsättning 2009. Ökningen var närmare 15 procent sett till det andra kvartalet isolerat – momentum i affärerna. För sakens skull kan det nämnas att antalet arbetsdagar var en mer 2010 än 2009. Rörelseresultatet för det första halvåret uppgick till 39,1 MSEK, en ökning med 26 procent – marginalerna förbättras. Rörelsemarginalen har efter en svacka letat sig upp över 10 procentsnivån. Utsikterna är positiva för resten av året. Marknaden har stabiliserats och efterfrågan ökat inom de flesta tjänsteområdena. Ingen smolk i glädjebägaren? Tja, värderingen generellt av konsulterna är ganska låg, vilket kanske snarast ska ses som en möjlighet för hela sektorn att ta ett värderingskliv uppåt. Connectas personalomsättning är ganska hög stundtals, men ett turbulent år som det gångna är det inte oväntat.

Vad mäktar Connecta med 2010? Vi gissar på en vinst per aktie i intervallet 5,5 – 6 SEK. Finansiellt starka Connecta handlas då till p/e 12,5 – 11,5 innevarande år.  Direktavkastningen är som nämnt inte mindre än 7 procent i vårt scenario. För låg värdering, respektive för hög direktavkastning. Aktien borde handlas en bit över 80 SEK. Risker? Absolut, det är aktier vi diskuterar. Främsta risken är att konjunkturen viker, men även i det scenariot har vi svårt att se att inte Connecta kommer att klara sig hyfsat väl, och nästa års utdelning känns ganska ohotad.