Vi skänker varje år pengar till välgörande ändamål och i år hjälper vi Hand in Hand starta 30 nya småföretag i Indien. En gåva som förhoppningsvis kan fortsätta ge långt in i framtiden.

Vi på Smallcap önskar er alla en God jul och ett fantastiskt 2013

Inför morgondagens event har vi laddat upp med frågor till bolagen och fler lär tillkomma under presentationens gång. Vi vill gärna göra vår läsare delaktiga och inbjuder till att ställa frågor på smallcap@smallcap.se Ange din fråga och vilket bolag det gäller så är det möjligt att frågan dyker upp imorgon.

”Rea på aktieutdelningar” löd en rubrik på sajten di.se häromdagen. Bakgrunden var att fallet på börsen gjort att skillnaden mellan direktavkastningen på Stockholmsbörsen och statslåneräntan nu enligt flera bedömare blivit rekordhög. Många analytiker rekommenderar att köpa aktier med en hög direktavkastning som ett sätt att till mindre risk än för index i genomsnitt behålla exponering mot en vad som uppfattas som lågt värderad men volatil aktiemarknad.

Traditionellt sett ses aktier med hög direktavkastning ha goda defensiva egenskaper.  Även om aktiekursen går ned så får ägarna i alla fall en utdelning som i många fall är likvärdig med räntan på en statsobligation, lyder ett typiskt argument.

Vad säger teorin?

Vad finns det egentligen för teoretisk grund till att aktiemarknaden skulle uppskatta hög direktavkastning?

En teori är att en hög utdelning har ett positivt signalvärde för bolagsutsikterna. I synnerhet ökningar i utdelningen signalerar styrka vad gäller den långsiktiga intjänings- och därmed utdelningsförmågan. Detta pga. trögrörlighet bland annat eftersom bolagsstyrelser inte gärna sänker utdelningen.

Vissa ägargrupper verkar också prioritera hög utdelning. Det kan t ex röra sig om stiftelser som är beroende av återkommande kassaströmmar från finansiella placeringar för att bedriva sin verksamhet.

Bolagsledningar ska inte ha för mycket kassa till hands lyder ett annat argument. Det eftersom bolagsledningar då kan förledas till dåliga investeringar (t ex överilade förvärv) med avtagande avkastning för aktieägarna. Aktieägarna föredrar att istället få investera överlikviditet enligt eget huvud för att undvika denna problematik.

Det finns också argument för att hög utdelning är dåligt eller ineffektivt. Det främsta exemplet är kanske dubbelbeskattningen, dvs. att bolagen delar ut redan beskattade pengar som sedan aktieägarna i sin tur får betala skatt för. Vissa studier hävdar att aktier med hög utdelning räknat efter skatt utvecklas sämre än aktier med låg utdelning över tid. Intressant är att nya placeringsformer som kapitalförsäkringar dock reducerar den traditionella nackdelen med dubbelbeskattning.

En av de mest kända teorierna kring utdelningar, det s.k. Miller- Modigliani-teoremet, hävdar att nivån på utdelningar inte ska spela någon roll för värdeutvecklingen. Efter avskiljande av utdelning faller nämligen aktiepriset med samma belopp och den förväntade totalavkastningen (utdelning + kursuppgång) kan inte påverkas genom högre utdelning – bolagets intjäningsförmåga påverkas ju inte av utdelningspolicyn. Detta förutsätter lika beskattning av utdelningar och kapitalvinster.

Bra facit i år men sektortillhörighet kan betyda mer
Om vi då tar akademikerna på orden och säger att utdelningsnivån egentligen inte spelar någon roll över tid, vilket stöd finns det till påståendet att en aktie med hög direktavkastning i alla fall är en bättre defensiv placering?

En genomgång av hur det sett ut bland Big Cap-bolagen på Stockholmsbörsen i år ger en klapp på ryggen till utdelningsjägaren. De tio bolag som i början av året hade högst förväntad direktavkastning enligt Dagens Industris sammanställning har tappat i genomsnitt 16 % i år (per 110930) att jämföra med -26 % för de tio bolagen med lägst förväntad direktavkastning. Notera att detta är före återlagda utdelningar, så i själva verket är skillnaden större.

Urvalet är litet och perioden begränsad vilket gör det föga vetenskapligt korrekt att dra några långtgående slutsatser, men i Sverige och i år har strategin helt tydligt varit bättre på att bevara kapital än att t ex investera i index.  

Detta förtar dock inte betydelsen av att se direktavkastning som endast en parameter av flera i valet av aktier. Ägare av Orc Group, Tieto eller t o m Skanska har haft föga glädje av hög direktavkastning utan har fått genomlida rejäla kursnedgångar i alla fall. Det är överhuvudtaget svårt att avgöra om det är den höga direktavkastningen per se eller om det är övervikten av defensiv sektortillhörighet, som telekomoperatörer och dagligvaror, bland aktier med hög direktavkastning som bidrar mest till att strategin har varit relativt sett lyckosam.

Det är i sammanhanget viktigt att inte stirra sig blind enbart på årets utdelning utan även ställa sig frågan vad som är en långsiktigt uthållig utdelningsnivå för bolaget ifråga. Det kan man exempelvis göra genom att ställa utdelningen i relation till normaliserade vinster eller ett genomsnitt av vinsterna under en längre period. En vanlig tumregel är att bolagen inte bör dela ut mer än 2/3 av vinsten för att utdelningsnivån ska ses som hälsosam.

Sammanfattningsvis: Gärna bra utdelning men först och främst rätt bransch och rätt bolag!

Debaclet i HQ Bank har varit på allas läppar den senaste tiden. Efter att ha läst Finansinspektions motivering till att återkalla tillståndet framstår det som osannolikt för oss att inte ledning och styrelse i HQ sedan lång tid tillbaka skulle ha förstått att det hängde på en skör tråd, givet tradingförlustens omfattning och den bristande riskkontrollen. Att tradingportföljen varit kraftigt övervärderad har således också mörkats för aktieägarna under lång tid, åtminstone sedan 2008. I samband med bokslutskommunikén för 2009 menade VD:n att det dåliga resultatet för tradingverksamheten berodde på den svåra marknaden för market making. ”Jag tror inte att man kan gå in och dissekera hur en tradingportfölj har gått” var ett (blivande klassiskt?) citat från VD-presentationen i januari på frågan om det verkligen bara var market making som låg bakom den uppgivna förlusten (som var ansenlig men ändå begränsad men tyvärr kraftigt underskattad). Enligt FI:s uppskattning var den ödesdigra positionen vid den tidpunkten övervärderad med närmare 600 MSEK. Vad som hände sedan är redan svensk finanshistoria.

Det är inte första gången ledningen för ett börsföretag mörkar en svag utveckling och knappast heller den sista. Finns det då något sätt att tidigt spåra manipulation av räkenskaper i ett börsföretag? Och därmed undvika eller mildra effekter av de minor i form av stora kursförluster som oftast blir följden?

Sanningen är nog den att det är mycket svårt att helt gardera sig mot dessa bedrägerier. Analys och forskning inom området pekar dock på att det kan finnas vissa varningssignaler att ta fasta på.

I sin forskningsartikel ”Detecting Deceptive Discussions in Conference Calls” (som har uppmärksammats i The Economist) har Stanfordforskarna David Larcker och Anastasia Zakolyukina undersökt utsagor från amerikanska börs-VD:ar  under frågestunder i samband med de telefonkonferenser som brukar hållas med analytiker och media efter delårsrapporterna. De har funnit en koppling mellan hur VD uttrycker sig vid dessa tillfällen och risken för större justeringar av räkenskaper längre fram i tiden, något som i sin tur skulle kunna tyda på att räkenskaperna var felaktiga vid tiden för telefonkonferensen.  Mer specifikt har de tittat efter beteenden vanliga hos lögnare och undersökt i vilken utsträckning VD:arna använder sig av dessa.

Exempel på uttryck som enligt dessa forskare tyder på ökad risk för manipulation är: En tendens att referera till (och skylla på) allmänna förhållanden (som t ex finanskris eller 11e september), tendenser att använda extrema förstärkningsord (kanske för att framställa något som bättre än det faktiskt är), ett ökat användande av opersonliga pronomen (vi/man istället för jag) och färre referenser till aktieägarvärde (båda senare kan vara försök att minska risken för stämningar längre fram).

Gott så, men för sig kan dessa resultat vara något svåra att tillämpa och strikt följa som varningstecken. Det kan ju faktiskt vara så att allmänna förhållanden verkligen har haft en stor och kanske tillfällig effekt på resultatet, utan att det för den skull handlar om något bedrägeri.

En lösning är att se mönster i VD-utsagor som en pusselbit av flera som kan kombineras med mer renodlade finansiella och kvantitativa mått. På siten auditintegrity.com rankas amerikanska bolag ur risksynpunkt med hänsyn till mer eller mindre starka tecken på ännu inte upptäckt manipulation i deras räkenskaper. Metoden är att titta på finansiella faktorer (t ex aktiverade utvecklingskostnader är en varningssignal) och förhållanden rörande bolagsstyrningen men även ta hänsyn till bolagshändelser som ökar risken såsom förvärv, omstruktureringar och VD-byte. Nyligen skrev analytikerna bakom siten att de ser en oroväckande utveckling i att kundfordringarna ökar klart snabbare än omsättningen i amerikanska börsbolag. Författarna menar att detta är en klassisk varningssignal som kan tyda på låg kvalitet i försäljningen eller t.o.m. manipulerade omsättningssiffror vilket i båda fallen ökar risken för att bolagen tvingas justera (ned) vinsten längre fram.


En annan fascinerande (om än bitvis väl detaljerad) skildring av kampen mot manipulerade bolagsräkenskaper görs av hedgefondförvaltaren David Einhorn i boken ”Fooling some of the people all of the time”. Einhorn var f ö en av de första som uppmärksammade hur ledningen i Lehman Brothers dribblade med räkenskaperna för att dölja finansjättens stora exponering mot subprimemarknaden.

IT- och managementkonsulten Connecta vet hur en bra rapport ska se ut. Genom åren har bolaget glatt sina aktieägare med en stark utveckling, nästan i vått som torrt. Förutom en nedgång i omsättning och resultat under 2009 har bolaget stadigt växt och dubblat intäkterna på 5-6 år med god lönsamhet. Förra året delade bolaget ut goda 5,5 SEK till aktieägarna. Med tanke på hur det första halvåret i år gestaltat sig kommer bolaget med all sannolikhet att hålla eller öka den nivån. På kurs 69 SEK ger det en direktavkastning på mer än 7 procent. Hur många bolag slår det? Lyckas bolaget nå sina finansiella målsättningar har aktieägarna många goda år att vänta. Rörelsemarginalen ska ligga i intervallet 10-15 procent över en konjunkturcykel. Den organiska tillväxten ska vara minst 10 procent.

Hur bra går det då för bolaget? Omsättningen under årets sex första månader var 397 MSEK, en ökning med ca 11 procent jämfört med motsvarande omsättning 2009. Ökningen var närmare 15 procent sett till det andra kvartalet isolerat – momentum i affärerna. För sakens skull kan det nämnas att antalet arbetsdagar var en mer 2010 än 2009. Rörelseresultatet för det första halvåret uppgick till 39,1 MSEK, en ökning med 26 procent – marginalerna förbättras. Rörelsemarginalen har efter en svacka letat sig upp över 10 procentsnivån. Utsikterna är positiva för resten av året. Marknaden har stabiliserats och efterfrågan ökat inom de flesta tjänsteområdena. Ingen smolk i glädjebägaren? Tja, värderingen generellt av konsulterna är ganska låg, vilket kanske snarast ska ses som en möjlighet för hela sektorn att ta ett värderingskliv uppåt. Connectas personalomsättning är ganska hög stundtals, men ett turbulent år som det gångna är det inte oväntat.

Vad mäktar Connecta med 2010? Vi gissar på en vinst per aktie i intervallet 5,5 – 6 SEK. Finansiellt starka Connecta handlas då till p/e 12,5 – 11,5 innevarande år.  Direktavkastningen är som nämnt inte mindre än 7 procent i vårt scenario. För låg värdering, respektive för hög direktavkastning. Aktien borde handlas en bit över 80 SEK. Risker? Absolut, det är aktier vi diskuterar. Främsta risken är att konjunkturen viker, men även i det scenariot har vi svårt att se att inte Connecta kommer att klara sig hyfsat väl, och nästa års utdelning känns ganska ohotad.

Guldpriset ligger nära all-time-high efter vårens förnyade turbulens på de finansiella marknaderna. Vare sig det är oro för kraftigt ökad inflation eller rädsla för deflation - när osäkerheten om finansiella, eller andra, tillgångars värde tilltar brukar det gynna guldpriset. Guldprisets uppgång har dock inte lett till någon direkt rusch på börsen efter bolag med guldtillgångar (möjligen med undantag av Endomines).  

Att köpa aktier i guldbolag är aldrig något substitut för att äga själva metallen och det gäller även för våra nordiska juniora bolag som Lappland Goldminers, Endomines och Nordic Mines. Bolagsspecifika faktorer spelar i högsta grad in och dessutom blir det en hävstångseffekt i guldaktier eftersom bolagen har en kostnad för att producera metallen. Oftast tenderar värdet av guldaktier att variera kraftigare än guldpriset.

Lappland Goldminers – Osäkerhet om Fäboliden pressar värderingen

Lappland Goldminers , som är det bolag som har längst historik på börsen, har haft en dyster resa kursmässigt de senaste åren. När bolaget i samband med den senaste delårsrapporten varnade för att nya undersökningar pekar mot ännu lägre guldhalter i Fäboliden än vad lönsamhetsstudien från 2008 visat gav det investerarna kalla fötter. 

Kursfallet fick ny fart efter en uppdatering kring lönsamhetsstudien som bekräftade farhågorna om lägre halter (ca 15 %). Dessutom sköts datum för slutförandet av lönsamhetsstudien upp med omkring ett år. Detta beror bl. a på att alternativa brytningsmetoder måste övervägas vilket komplicerar studien. Fallet Lappland Goldminers visar på risker och svårigheter med att bedöma mineralprojekt i tidig fas och känsligheten blir särskilt stor om metallhalten är låg som i Fäboliden.

Bolagets förhållandevis stora resurser (ca 2 miljoner oz.) värderas mycket lågt på börsen men kvaliteten är osäker och de senaste årens radda av förseningar och nedjusteringar av bedömda halter och resurser har helt klart tärt på förtroendet. Aktien är enligt vår mening, med den information vi har i dagsläget, en spekulativ investering som kräver en tro att det helt avgörande Fäbolidenprojektet till slut kommer att sjösättas, något som vi inte är helt övertygade om efter den senaste tidens besked.   

Endomines, som planerar för produktionsstart i Pampalogruvan under nästa år, framstår som en säkrare investering och guldhalten är också avsevärt högre än i Fäboliden. Nackdelen är att bolagets resurser är ganska små, ca 400 000 oz.

Positiva besked för Nordic Mines

Nordic Mines investerar för gruvstart i Laiva under nästa år. Bolagets förhandling om bankfinansiering har dragit ut på tiden vilket sannolikt bidragit till osäkerhet men man verkar nu i stort sett slutförd med ett framgångsrikt utfall enligt pressmeddelande från 22 juli. Nordic Mines fördelar är att guldhalten i Laiva är nästan dubbelt så hög som i Fäboliden, vilket ökar chansen till lönsam brytning, och att resurserna är någorlunda stora (ca 1 miljon oz.).

Av tabellen nedan framgår att den stora osäkerheten rörande Fäbolidenprojektet syns tydligt i värderingen av Lappland Goldminers (klicka på tabellen nedan så syns den i fullformat i ett popupfönster). Marknaden förefaller se betydligt ljusare utsikter för Endomines och Nordic Mines.  Av de båda senare ser värderingen lägre och potentialen högre ut för Nordic Mines men risken är också något högre givet den lägre guldhalten i Nordic Mines Laiva-projekt och då viss brytning redan tidigare förekommit i Endomines Pampalofyndighet.

Om man jämför värderingen av Nordic Mines och Endomines resurser med guldbolag internationellt så förefaller värderingen som genomsnittlig eller något över jämförbara bolag (vilka uppskattningsvis i snitt ligger något norr om 100 USD per oz.). De högst värderade bolagen, som t ex Nordenbekantingen Agnico-Eagle som driver Europas största guldgruva i Kittilä, ligger dock på en bra bit över 200 USD/oz. Svenska och finska tillgångar har i ett internationellt perspektiv låg risk och t ex rankar gruvbolagen själva enligt Frasier Institute Finland som det land utanför Kanada med lägst politisk risk globalt sett.

Denna mycket korta genomgång av några svenska guldbolag blir med nödvändighet ofullständig och skrapar bara på ytan vad gäller att göra en bedömning av dessa bolags förutsättningar. Osäkerheten späs på av att bolagen ännu inte är producerande (med undantag för Lappland Goldminers Pahtavaaragruva som dock har begränsad produktion och kort bedömd livslängd). Möjligen kan denna blogg dock ge viss vägledning och inspirera till vidare efterforskning för den intresserade.

Ett bud på ett bolag noterat på AktieTorget hör kanske inte till vanligheterna men nu har det inträffat. Visserligen handlar det om ett budpliktsbud, lagt på Vita Nova Ventures av huvudägaren Pomona. Vita Novas huvudverksamhet är CRO-verksamheten inom dotterbolaget A+ Science. CRO står för Clinical Research Organisation dvs. tjänsteföretag som erbjuder konsulttjänster för utveckling av läkemedel och medicintekniska produkter. Det rör sig främst om att hantera kliniska prövningar åt t ex läkemedelsföretag och bioteknikföretag.

Pomona bjuder 1,7 kr per aktie vilket motsvarar ett värde på 30,9 MSEK för hela bolaget. Bud innebär ofta en bra nyhet för ägarna i målbolaget men hur är det i detta fall, har man som aktieägare anledning att glädjas?

Vita Nova har rönt ett ganska sporadiskt intresse från aktiemarknaden. Aktieägarna har haft en trist resa och innan budet hade kursen backat ca 80 % under den föregående tvåårsperioden. En anledning till detta är en spretig koncernstruktur där rörelsedrivande verksamheten har blandats med minoritetsinnehav i utvecklingsprojekt inom bland annat life science. Detta verkar ha medfört en brist på fokus och en för stor kostnadskostym och som en följd en svag resultatutveckling, växande oförståelse från aktiemarknaden och en låg värdering.  

Det svaga intresse som Vita Nova rönt kan sättas i kontrast mot branschens utveckling internationellt. De ledande amerikanska CRO-bolagen, visserligen många gånger större än A+, värderas med höga multiplar (PE-tal på 20 och över) och marknaden växer med 10-15% årligen. Drivkrafter är att läkemedelsbolagen outsourcar kliniska prövningar av kostnadsskäl, dessutom sker numera en stor del av utvecklingen i mindre bioteknikföretag som inte har möjlighet att bygga upp egna organisationer för kliniska prövningar utan är tvungna att använda CRO-bolag. Under förra året upplevdes visserligen en dipp i tillväxten som dock knappast var värre än inom andra branscher.

Vad gäller Vita Nova finns det vissa tecken på förbättring. Det senaste året har en renodling genomförts med en avknoppning av Mintage . Ett kostnadsbesparingsprogram har inletts i kombination med ett ökat fokus på aktiv försäljning och internationella samarbeten. Bolaget går ännu inte med vinst men besparingarna har börjat bita och den senaste rapporten tyder på att man inte är så långt därifrån, när väl försäljningen tar fart igen.

Förra året omsatte A+ 97 MSEK. I ett emissionmemorandum från den 30 december förra året gav bolaget en prognos om ett rörelseresultat 2011 på 9,5 MSEK.  Budet motsvarar alltså drygt 3 gånger förväntad vinst nästa år... Den bestämda känslan är att de hårt prövade minoritetsägarna riskerar att sälja sina innehav för billigt, innan det turnaroundprogram för A+ som de själva varit med om att finansiera gett utdelning. Till värdet av A+ kommer innehaven i intressebolagen Mintage Scientific, Cellectricon och Cellartis som är bokförda till motsvarande 0,7 SEK per aktie. Det finns dessutom stora underskottsavdrag på 95 MSEK som dock inte tagits upp i balansräkningen. Sammantaget har vi emellertid svårt att t o m med en försiktig och översiktlig beräkning komma under ett värde på 3 kr per aktie för Vita Nova-gruppen.

Risken i att inte acceptera dagens bud är att likviditeten kan försämras ytterligare och att Pomona dessutom kan komma att verka för en avnotering även om man inte når över 90 %. Som aktieägare kan man dock utan risk åtminstone avvakta styrelsens utlåtande innan man beslutar om att acceptera budet eller inte.  Att Pomona lägger ett lågt bud som en följd av budplikten är en sak, vad styrelsen rekommenderar en annan. Den har ännu inte tagit ställning till budet, men det vore märkligt om styrelsen skulle kunna komma fram till att Pomonas nuvarande erbjudande är skäligt mot bakgrund av den prognos man tidigare ställt sig bakom.

Vi kan räkna med en rejäl lönsamhetsförbättring från Phonera i år. Styrelsens nya mål om en rörelsemarginal på 10 procent tror vi är inom räckhåll. Tillväxtambitionen är tydlig och det verkar gå bra för bolaget nu. Smallcap.se tycker att Phonera värderas för lågt och ser en god potential i aktien på både kort och lång sikt. Aktien borde idag handlas en bit över 40 SEK.  

 

Malmöbaserade Phonera har hittat en marknad i att erbjuda små- och medelstora företag telefonilösningar. Produktportföljen är bred och innefattar telefoni, hosting och internet. Vid årsskiftet hade bolaget ca 60 000 kunder och ca 100 anställda. Verksamheten delas upp i två affärsområden Managed services och Telefoni.

Inom affärsområdet Telefoni erbjuder Phonera fast telefoni, IP-telefoni och internetanslutningar. Primär marknaden är svenska småföretag med mindre än 20 anställda. Försäljningen bedrivs genom telemarketing via eget callcenter. Phonera agerar virtuell operatör, d v s bolaget driver inget eget nät. Att inte driva eget nät ger sämre marginaler, men kräver å andra sidan inga tyngre investeringar i nät och teknisk plattform.

Managed services riktar sig mot större företag med upp till 200 anställda. Erbjudandet består i hostinglösningar, IP-telefoni och internetaccess. Phonera har ett modernt erbjudande med ett stort tjänsterbjudande som delas in i olika nivåer.

Städat och bäddat för lönsamhet

Bolaget har jobbat hårt de senaste åren med att omstrukturera och slimma verksamheten. Det ser ut att kunna ge resultat. Framför allt är det nu tydligare och enklare att räkna på bolaget och se vart det är på väg. 2009 omsatte Phonera 309 MSEK med ett rörelseresultat om 11,3 MSEK. Justerat för avvecklade verksamheter innebar det en blygsam tillväxt på ca 3 procent. Målsättningen är att nå en omsättning på mer än 500 MSEK 2014. Det kommer med all sannolikt att kräva förvärv. Organiskt är det hosting och IP-baserade tjänster som ska växa. I samband med årsbokslutet för 2009 kommunicerade bolaget att rörelsemarginal målet är höjt och ska uppgå till minst 10 procent. För 2009 blev rörelsemarginalen 3,7 procent. Omsättningstillväxten ska vara minst 10 procent på årsbasis. Ambitionen är att dela ut ca hälften av det skattade resultatet givet att det inte sänker soliditeten till under 30 procent.

 

Smallcap.se räknar med en omsättning på 350 MSEK 2010 och ett rörelseresultat om 35 MSEK. Bolaget har en skattefordran på nominellt 47,9 MSEK. Vi räknar med att vinst per aktie för innevarande år blir 4,20 SEK. På kurs 32 SEK handlas aktien till p/e 7-8. Det är lågt med tanke på tillväxtmål/förutsättningar. En rimligare kurs skulle vara en bit över 40 SEK. Med tanke på att det går bra för Phonera nu är det inte osannolikt med ett fortsatt positivt nyhetsflöde. Direktavkastningen är inte heller fy skam. 1.15 SEK delas ut i år vilket ger en direktavkastning på ca 3,5 procent. För den som höjer blicken och tror på bolagets ambitioner framöver är kursdubbling på något års sikt inom räckhåll.

 

Medelhög risk, goda tillväxtmöjligheter, lönsamhetsförbättring och en god direktavkastning innebär sammantaget att Phonera är klart köpvärd. Aktien är noterad på OMX smallcap-lista.

Teknisk kommentar

Från mitten av mars och en vecka framåt gör Phonera en betydande impuls uppåt under god omsättning. Det är positivt och tyder på att aktien ”upptäckts”. Den efterföljande rekylen sker under avtagande omsättning och Phonera har nu nått nivåer där den kan ta fart igen. Nästa traditionella tekniska köpsignal kommer när 34,70 SEK passeras.